Рецессия? Покупаю BRIC

Суббота, Декабрь 15, 2007 18:06

В периоды рецессий средняя доходность развивающихся рынков акций составляла 5,5%, в то время как в другие периоды 17%. 

Goldman Sachs оптимистично смотрит на будущее развивающихся рынков
В конце ноября аналитики инвестиционного банка Goldman Sachs
подготовили очередной обзор по развивающимся рынкам, в котором детально рассмотрели вопрос взаимосвязи доходностей рынков акций и делового цикла. Часть обзора посвящена ситуации в мировой экономике и последним прогнозам ее развития.

В последние несколько недель мировые рынки активов вновь оказались под воздействием нестабильности на кредитных рынках и растущей неуверенности в том, какое влияние это будет иметь на мировую экономику.

В США, по прогнозам Goldman Sachs, рост существенно замедлится в связи с продолжающимся спадом на рынке жилой недвижимости и снижением темпов роста потребительских расходов. Темпы роста американской экономики в IV квартале 2007 года  и в первые два квартала 2008 года снизятся до 1-1,5% в годовом выражении. В III и IV квартале 2008 года они увеличатся незначительно до 2-2,5%. Хотя такие показатели роста скорее соответствуют сценарию “мягкой посадки”, есть риск более заметного замедления экономического развития США.

Что касается еврозоны, аналитики Goldman Sachs ожидают снижения темпов роста и там: с 2,6% в 2007 году до 2% в 2008. Это связано с ухудшением условий на кредитных рынках в сочетании с укреплением евро и ожиданиями замедления роста в США и Великобритании. В Японии восстановление экономики происходит неуверенно.

Даже в Китае ожидается некоторое снижение темпов экономического роста на фоне роста инфляционного давления и ужесточения денежно-кредитной политики. По прогнозам Goldman Sachs, темпы роста реального ВВП в 2008 году составят 10,3%. В Индии в следующем году ожидается рост экономики на 8%. Аналитики инвестиционного банка пересмотрели прогнозы по российской экономике, снизив прогноз по росту ВВП с 8% до 7%. Они полагают, что ухудшение условий на мировых кредитных рынках отразится на объемах кредитов, выдаваемых российскими коммерческими банками.

Отдельно в обзоре Goldman Sachs рассматривается вопрос зависимости между экономическим ростом и доходностью рынков акций в развивающихся странах.

Анализируя с 1994 года данные по 25 странам, входящим в индекс развивающихся рынков MSCI EM, экономисты Goldman Sachs получили, что коэффициент корреляции между темпами роста ВВП на душу населения и доходностями рынка акций при расчете в долларах равен -7,3%. Коэффициент корреляции между темпами роста реального ВВП и доходностями составляет -24%.

Знак коэффициента может показаться странным, как правило, считается, что экономический рост положительным образом сказывается на доходности рынка акций. Однако существует ряд причин, по которым это предположение может оказываться неверным как теоретически, так и эмпирически.

Ожидания высоких темпов экономического роста могут уже быть включены в цены акций. Вероятно, что в странах с хорошими перспективами экономического роста завышенные уровни коэффициента P/E отражают ожидания. В таком случае даже если экономический рост оказывается сильным, доходности могут быть средними. Рассчитанный коэффициент корреляции между P/E и последующими темпами роста не является высоким.

Возможно, более важным является тот факт, что долгосрочный экономический рост обеспечивается за счет технологического прогресса и роста инвестиций в физический и человеческий капитал. Экономический рост приводит к повышению требований к уровню доходности от инвестиций, что стимулирует создание новых компаний. Таким образом, часть быстрого роста приходится на новые компании. К примеру, в 1900 году 63% капитализации рынка приходилось на железнодорожные компании, в настоящее время, эта цифра менее 1%. Значительная часть корпоративных прибылей в США создается компаниями, которые существуют менее 100 лет.

На доходность акций влияние оказывает тот факт, какая доля роста компании обеспечивается за счет реинвестирования прибыли. Страны, в которых публичные компании имеют низкую рентабельность собственного капитала, рынки акций демонстрируют не слишком хорошие результаты. Это можно проиллюстрировать примером из Китая. В период с 1993 по 2005 годы индекс MSCI China упал на 70%, несмотря на то, что в Китае наблюдались самые высокие темпы роста экономики в мире. Основной причиной этого было то, что вплоть до последнего времени на континентальных биржах доминировали государственны
е компании, которые не слишком преуспевали в обеспечении роста прибыли. В 1990-ые годы было создано много новых китайских компаний, но они предпочитали размещаться в Гонконге или США. В последние годы компании, зарегистрированные на континентальных биржах, столкнулись с ростом конкуренции, прибыли начали увеличиваться, также как и цены акций.

Исходя из этого, можно предположить, что ростом прибылей, а не экономическим ростом как таковым, можно объяснить доходности акций в долгосрочном периоде. Например, рассчитанный на основе данных по 22 развивающимся странам с 1994 года коэффициент корреляции между прибылями и экономическим ростом равен 28%. В периоды рецессии средние темпы роста прибылей составляли -14,3%, по сравнению с 38% за весь временной интервал.

Рассмотрение стран по отдельности выявляет связь между деловым циклом и результатами рынков акций. Коэффициент корреляции между темпами роста реального ВВП и доходностью рынка акций (годовые данные с 1994 года) положителен для большинства стран, входящих в расчет индекса MSCI EM. Для Южной Кореи показатель получился отрицательным, что можно объяснить азиатским финансовым кризисом: рынок акций в этой стране падал в течение месяцев до того, как рецессия началась в экономике.

В периоды рецессий средняя доходность развивающихся рынков акций составляла 5,5%, в то время как в другие периоды 17%. Тот факт, что даже в моменты спадов доходность была положительной, можно объяснить мощным восстановлением рынков на фоне ожиданий скорого улучшения макроэкономических перспектив. Если же рассматривать периоды экономического роста, доходности выше, когда темпы роста превышают долгосрочные средние уровни, в данном случае рассчитываемые как среднее за анализируемый период.

Теоретически цена акции определяется дисконтированным денежным потоком, который держатели акции ожидают получить. Отсюда возникает вопрос, почему краткосрочные колебания в прибылях компаний, которые происходят в течение делового цикла, влияют на цены акций. Аналитики Goldman Sachs отвечают на него следующим образом: склонность к риску имеет проциклический характер. Инвесторы становятся менее склонными к риску в периоды спадов и более склонными к риску во времена экономического роста. В результате колебания цен акций более заметные, чем если бы они происходили только в результате изменений в ожиданиях, касающихся денежных потоков. Особенно это актуально для развивающихся рынков.

Высокий коэффициент P/E может означать крайне низкий уровень несклонности к риску, таким образом указывая на более низкие, а не высокие доходности в будущем.

В целом, аналитики Goldman Sachs сохраняют оптимизм в отношении развивающихся стран. Однако обращают внимание на то, что усиление опасений в связи с проблемами на рынке недвижимости и в ипотечном секторе США может сказаться на отношении инвесторов к риску и, следовательно, на результатах рынков акций в краткосрочном периоде. Кроме того, фондовые рынки, переживавшие бурный рост в последние годы, такие как рынок Китая, могут стать менее привлекательными в связи с замедлением развития и слишком высокими даже для текущего момента оценками стоимости активов.

Ирина Соловьева, аналитик K2Kapital

 

Автор: www.k2kapital.com 04 Декабря 2007 16:20

Popularity: 1%

Метки:

Оставить комментарий или два

Spam Protection by WP-SpamFree